【财新网】本文主要讨论以下几个问题。第一，外汇市场供求变化。外汇市场上有哪些主要参与者，这些参与者对于外汇市场的影响力量如何，近年来有何变化。
第二，人民币汇率价格形成。为什么现在汇率形成机制下人民币多头要被逼成空头。
第三，自由浮动会怎样。如果现在引入人民币自由浮动，人民币汇率会不会大贬值，对宏观经济影响如何。
第四，怎么样看待货币超发或者房地产价格泡沫带来人民币巨大贬值压力的流行说法。
2015年8月11日的汇改是个分水岭，8.11以后人民币汇率预期发生了很大的变化。我们拿8.11之前一年和之后一年的国际收支数据，比较市场主要参与者在市场上的交易情况有什么大的变化。
外汇市场谁是最大的参与者？毫无疑问是进口商和出口商。进口商一年涉及到的外汇需求是2万亿美元，出口商更多一点。从8.11前一年跟后一年比较来看，尽管进出口商使用外汇规模非常大，但是边际上的变化不大。8.11前一年，进出口差额3588亿美元，后一年3301亿美元，顺差贡献只稍稍减少了287亿美元。
接下来看本地居民投资者。中国居民投资者，8.11之前花了4418亿美元购买海外资产。什么资产呢？直接投资，证券投资，还有别的投资。8.11之后是4342亿美元。净变化多少？购买海外资产的资金流出不仅没有增加，反而减少了70多亿美元。
这个跟很多人想象当中是不一样的。流行的一种看法是中国投资者加速把资产转移到海外。事实如何呢？8.11之前用于购买海外资产的资本流出4418亿美元，811之后4342亿美元。8.11前后相比没太大变化，不存在8.11以后中国居民海外资产转移再上一个新台阶。
有人会说这个不准，因为资本可能通过你统计不到的渠道出去了。我们再看看误差和遗漏。8.11之前的误差遗漏不小，大概1800亿美元流出，811之后大概1900亿美元。这些没有标明用途的资本流出的规模很大，但是在811以分水岭一年之后和一年之前的变化并不是很大。
8.11前后边际变化真正大的是什么？是非居民，非居民包括海外注册的中国企业。
8.11之前海外投资的人对中国的投资有1861亿美元的流入，811之后净流出665亿，这一下子就差了2526亿。从边际变化来看，811一年之前和一年之后对外汇市场影响最大的是非居民持有的中国资产变化。
看一下细项。直接投资方面，海外还是持续中国的资产，但是比一年之前减少了918亿美元。证券投资方面，之前一年增加920亿美元，之后是减少了218亿美元，前后相比净资本流出增加1138亿美元。还有就是其他投资，其他投资里面尤其突出的是货币和存款项，之前货币和存款增加213亿，之后就减少了831亿，前后相比净资产流出增加1044亿美元。几项加在一起，3000多亿美元出去了。所以说非居民对8.11以后汇率预期的变化反应最大，他们对汇率风险更敏感，而且有通道抽回资本。
刚才讲了进出口企业，以及居民和非居民投资者，外汇市场上对价格有最终影响力的是谁呢？还是央行，甭管外汇市场上供求失衡的程度如何，终究是央行出钱和通过其他办法，把汇率价格定在央行希望的水平上。外汇市场干预规模有多大很难精确计算。不完全的统计，看811之前和之后外汇存底变化有3364亿美元，实际的干预规模比这个更大。
小结一下，中短期看，外汇市场主要参与者的边际影响力有几个基本结论。第一是企业大于个人。第二非居民大于居民。第三无论市场供求因素怎么发挥作用，最终对价格做决策的还是央行。
这个部分讨论人民币汇率形成机制。上文提到，央行是外汇市场的最终价格决定者。所有的影响因素，外部因素也好（比如美元指数强弱），内部因素也好，如果要影响汇率，必须要通过央行。这个因素如果与央行的反应函数不挂钩，这个因素对人民币汇率价格变化的影响就体现不出来。
2016年初央行公布了一个透明的人民币中间价制定规则。中间价变化取决于两个因素，一是上日收盘价和上日中间价的价差，占50%的权重；二是篮子汇率稳定要求的人民币/美元汇率变化，也是50%权重。
有了这个规则之后，很多的市场参与者可以很准确地算出来明天的人民币中间价是多少。这个规则看上去很美，兼顾了市场供求（通过收盘价与开盘价的差别得到反应）和篮子汇率稳定。
实践当中如何呢？有两个关键点。其一，如果按照市场供求原则，人民币每个交易日贬值的幅度仅仅是这么一点吗？很显然不是，假如没有外汇市场干预和央行其他各种措施的干预，人民币收盘价与开盘中间价的变化不可能这么稳定。央行强有力地干预了收盘价的形成，使其变化相对平缓。
其二，2016年2到4月份，美元很弱，为了保持篮子汇率稳定，人民币应该对美元升值。但是人民币没有升值。为什么没有升值呢？按照中间价规则，外汇市场供不应求要求人民币贬值，美元走弱要求人民币升值，两下合在一起人民币对美元基本稳定。2016年10月份以后，美元走强，外汇市场供不应求要求人民币贬值，美元走强也要求人民币贬值，两下加在一起是人民币贬值。
这两点加在一起，人民币中间价的走势就不难理解了。一方面，外汇市场供不应求，为了让价格反应市场供求的变化，央行允许人民币贬值，但必须是渐进的贬值；另一方面，美元的强势和弱势带动人民币对美元汇率上下起伏。
两股力量加在一起，是人民币渐进贬值的趋势线，再加上美元指数变化带来的人民币对美元汇率的上下扰动项，最终结果就成了人民币对美元的阶段性贬值。美元强的时候人民币贬值多一点，美元弱的时候人民币不贬值甚至微弱升值。
这个机制的结果是人民币阶段性贬值，不可避免地会催生人民币单边贬值预期。这样的汇率形成机制会不断地逼着看好人民币、愿意持有人民币的企业和个人（人民币多头）面临汇率损失，看空人民币的企业和个人则是不断地得到鼓励。
人民币多头减少，空头增加，资本流动规模不断加剧。从上面外汇市场供求力量的变化来看，现在还只是非居民在放弃人民币资产，单边人民币贬值预期再持续下去，本地居民也会被迫把人民币换成美元，资本流出会促进放大。
货币当局处于非常尴尬的局面。汇率形成机制带来的是渐进贬值，逼着大家换美元。资本项目管制政策，则是想法设法不让大家多换美元。两个政策在打架。
对人民币多头非常不利的汇率形成机制要尽快改，改得越晚资本流出压力越大，最终可能会形成资本流出加剧和贬值预期升级的恶性循环。
怎么改呢？笔者和余永定、张明研究员等此前提过两个方案，一是人民币对篮子汇率或者美元汇率的宽幅区间波动，浮动区间一定要够宽；二是采取浮动汇率体制。前者是个中间方案，后者更彻底一些，这里不详细说明了。下面主要谈如果采取浮动汇率，人民币会怎么样？
给定当前外汇市场供不应求的局面，现在放开人民币汇率，人民币汇率会有可观的贬值，也难以避免短期的超调。究竟人民币汇率会贬值多少呢？这是个没法精确回答的问题，但至少有一些国际经验可以参考。
我和常殊昱博士做了一点功课。我们把布雷顿森林体系解体以后超过15%的贬值找出来，定义为大贬值，找到了超过150次的大贬值。找到这些大贬值的案例以后，接下来去看，如果一个国家没有经常性赤字，没有通货膨胀，这样的经济基本面下还出现大贬值的只有屈指可数的7次。
再进一步，这7次大贬值当中，假如没有国际或者区域性外部市场危机，没有出口大宗商品的价值剧烈下跌，就只剩下了2次大贬值。日本在20世纪80年代、90年代中期分别出现过一次，背景是前期的日元超过40%到50%的升值。
回到新兴市场经济，有没有一个新兴市场经济没有遇到项目赤字，也没有通货膨胀，没有外部金融危机，没有严重贸易条件恶化，一年的货币贬值超过15%？现在我们没看到一个例子。
这些国际经验不能让我们判定人民币汇率贬值不会超过15%。这些例子只是对大家说，不要随意地拿新兴市场的货币贬值动辄百分之几十的例子放在中国来用。如果非要有新兴市场的证据的话，证据告诉我们的是在经济基本面尚好情况下没再次出现过一年超过15%的贬值。
浮动汇率下，汇率价格变化释放了供求不匹配的压力，资本外流一下子就下降，外汇存底不再流失，货币政策独立性提升，这是对宏观经济稳定重要保障。这一点没有过大分歧，主要的担心是走向浮动的过渡期。
过渡期人民币会有贬值。一种担心是贬值会打击投资者预期，资本外流更凶。这其实是混淆了概念。贬值预期会打击投资预期，鼓励资本外流。真要是自由浮动，人民币贬值了，贬值压力较短时间内得到释放，本国资产价格对于国外投资者更着迷，外国资产对本国投资者更没有吸引力，资本流动会得到改善。
贬值对于出口和进口替代部门有利，对短期的经济稳步的增长有利，主要的负面冲击有两个方面：1，通胀压力；2，资产本币而负债外币的企业会面临较大债务成本压力。
通胀压力不用担心，目前经济环境下通胀率稍高一些对经济可能更有利。主要担心的是外债成本增加。从这个方面看，现在恰恰是引入浮动的好时机。
根据缪延亮博士的研究，中国外债最大多分布在在房地产、钢铁、煤炭这几大类行业，可能还要加上地方政府平台。我们同时也知道，在过去的一年当中谁赚钱赚得最多，谁的银行户头里面存钱涨得最快。
政府在今年7月份的活期存款首次超过企业存款，这是过去几年没再次出现过的，地方政府卖地赚了不少钱。赚钱的还有房地产、钢铁、煤炭这些周期性行业。钢材比过去的价格涨了三分之一，2015年低得时候不到2000元，现在3000多元。货币贬值对他们来说有冲击，对于还债人来说有压力，但你找不到比现在更好的时机。
近期看，或者美元大幅走弱，或者货币当局改变了汇率形成机制，人民币单边贬值预期可能会变。否则，看空人民币很理性，空头越来越多。
看空人民币有种很流行的说法。中国货币超发，资产价格泡沫，所以人民币有巨大贬值压力。货币发多了，货币就会贬值仿佛天经地义，但是在各国实践当中远不是这么简单。
谈论货币是不是超发，房地产价格有没有严重泡沫是个大题目，这篇文章很难几句话讲清楚。有兴趣的读者欢迎参阅笔者文章“货币超发的偏见与悬念”。简单地说，中国人均GDP所对应的金融实物资产比例处于国际中下游水平，只不过因为中国金融实物资产当中货币存款占比太高，而保险和养老基金等占比太低，才显得M2与人均GDP占比过高。尽管M2很高，但因为相当一部分是为满足金融实物资产积累需要，高M2没有引发通胀。说货币超发的依据其实不充分。
暂且假定货币超发了，还引起了严重的房地产资产价格泡沫，是不是汇率就会面临巨大贬值压力呢？
1985年1月到1990年12月，日本东京房价指数从98.6上升到221.8，事后来看，各界公认日本出现了严重的货币超发和房地产价格泡沫，这个期间日元实际有效汇率指数从82.3升值到103.2。这个期间的例子是资产价格泡沫和日元实际有效汇率的大幅波动和升值并行不悖。
1991年以后东京房价开始剧烈下跌，房价指数从1991年1月的232.8下跌到1995年12月的148，日元实际有效汇率在这个期间从103.4上升到122.3。这个期间的例子是资产价格泡沫破灭和日元实际有效汇率升值并行不悖。
上面两个例子不是为了证明货币超发和资产价格泡沫对汇率没有影响，而只是想说影响汇率的因素很多，不要高估货币超发和资产价格泡沫对汇率的影响。
理解货币超发和资产价格泡沫对外汇市场供求具体的影响机制，以及影响规模，同时理解其他因素对外汇市场供求的影响，才能判断货币超发和资产价格泡沫对汇率的影响。
就中国而言，要回答的具体问题是：1，货币超发和资产价格泡沫会多大程度加剧经常项目余额恶化？如果经常项目仍保持盈余问题就不大。2，货币超发和资产价格泡沫会多大程度减少资本流入，鼓励资本流出？从8.11前后一年的资本流动变动情况对比看，本地居民投资者的新增资本外流不大，国外投资者减持人民币资产变化较大但是与近期的房地产价格高涨的关系不必高估。
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